复苏错位,震荡回归疫苗复苏下的汇
作者：招商银行研究院资产负债管理部
复苏错位，震荡回归——“疫苗复苏”下的汇率走势前瞻音频：00:00/02:59话题#宏观经济播报24个
■下半年，全球经济将过渡到疫苗主导的复苏阶段，经济修复开始加速，政策转向预期日益增强。面对基本面、宏观政策以及市场预期的变化，人民币汇率将进入调整阶段。
■人民币兑美元汇率作为一种相对关系，首先取决于美元的强弱，其走势与美元指数有较强的相关性。美元指数受市场风险偏好、美联储货币政策、美国经济基本面等诸多变量影响。在一定时期，某一变量会成为主导，决定汇率变动的方向。下半年，美联储货币政策转向是美元走势的主导力量，随着市场对于流动性收紧预期的不断强化，美元指数将逐渐走强。同时，其它变量也会对美元指数造成一定程度的扰动。一是美欧经济差大概率先行走阔，而在四季度收窄，对美元币值的支撑先强后弱。二是病毒变异使得下半年疫情可能再次反复，市场情绪转换也会暂时性放大美元指数的波动。
■其次，中国经济基本面对人民币汇率也具有重要影响。中国经济复苏已进入筑顶阶段，对海外国家的领先优势逐渐下降，贸易差额、利差大概率收窄，对人民币币值的支撑作用也将有所减弱。综合美元指数与中国经济两方面因素，去年年中以来人民币的单边上行告一段落，下半年人民币兑美元汇率双向波动将更加频繁。
正文
下半年，全球经济将过渡到新的阶段，在疫苗作用下，新冠疫情在美欧等国家和地区的重症率和死亡率有望保持低位，对经济活动和社会生活的影响逐渐减弱，复苏将开始加速，政策转向预期日益增强。面对基本面、宏观政策以及市场预期的变化，人民币汇率将在下半年进入调整阶段（图1）。
图1：人民币汇率进入调整阶段
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
人民币汇率的调整，主要指对美元的涨跌，美元占据国内外汇市场九成以上的成交额和成交量，是人民币外汇交易的最主要币种。人民币兑美元汇率作为一种相对关系，首先取决于美元的强弱，其走势与美元指数有较强的相关性（图2）。其次，中国经济基本面对人民币汇率也具有重要影响。
图2：人民币汇率与美元指数高度相关
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
美元指数：货币政策转向提供上行动力
美元指数是美元对欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）6种货币的加权几何平均数，综合反映美元的强弱水平。美元指数的波动方向受诸多变量影响，在某一时期，这些变量对汇率的作用方向并不相同，有些可能支撑汇率走强，另一些却导致汇率趋弱，但多方角力中，总会有一些会成为主导，决定汇率变动的方向。
疫情爆发以来，美元指数先升后降，继而保持弱势震荡。美元指数的变动情况，和历史上的经济从危机到复苏时期的走势基本一致，均在危机阶段保持强势，而进入复苏后转为弱势（图3），这种模式与市场风险偏好、美联储货币政策、美国经济基本面等变量的相互作用密切相关。
图3：全球经济复苏初期美元普遍走弱
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
疫情爆发之初，避险情绪主导整个市场，美元指数快速上升（图4）。在此期间，尽管美联储迅速而果断地开启新一轮宽松，但随后而来的美股连续熔断却引起市场恐慌，投资者纷纷抛售其它资产，转而持有美元现金，美元指数在年3月19日达到近4年高点。
图4：疫情爆发初期市场被避险情绪主导
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
随后，美联储实施的降息、资产购买及与其它国家央行货币互换等政策措施逐渐起效，流动性危机开始缓解，风险偏好逐步回升，市场交易进入“Riskon”模式。此时货币政策与经济基本面成为了美元指数走向的决定性力量。一方面，美联储采取零利率及量化宽松政策，美元流动性保持充裕；另一方面，疫情持续冲击使美国企业生产恢复缓慢，供需缺口导致贸易逆差扩大。两方面因素共同使年下半年美元指数不断走弱，从左右下行至约90的偏弱区间。
今年以来，美元指数进入震荡阶段，美欧经济修复差异以及美联储货币政策调整的预期，先后对美元产生冲击。一季度，美国经济在疫苗接种和宏观刺激，特别是财政刺激的驱动下，复苏开始提速。一季度实际GDP环比折年率初值为6.4%，远高于欧洲国家。同时，美国通胀快速上行，市场对于美联储提前调整货币政策的预期不断升温，美债利率迅速上升，到3月末，10年期美债收益率较同期限德国国债高近2个百分点。在经济差和利差的共同作用下，美元指数在年初走强。进入二季度，随着欧洲疫情缓解，经济恢复，美欧经济增速出现逆转（图5），再加上美联储货币政策未发生实质性改变，美元指数重新走弱。不过，由于美联储在6月议息会议上明确发出货币政策转向信号，6月以来美元指数快速上升。
图5：下半年美欧经济差先升后降
资料来源：彭博、招商银行研究院
下半年，随着美欧国家梯次进入“疫苗复苏”，宏观经济和政策都将有所调整，美元指数亦将随之发生变动。基本面方面，在疫苗的作用下，疫情对美国经济的冲击正逐渐消退，新冠病毒的住院率、重症率和死亡率大幅下降，极大地减轻了疫情对公共健康的危害和对医疗资源的压力。在此情况下，美国绝大部分州已于6月解除封锁，居民生活也在向常态回归，经济活动恢复加速。由于欧洲疫苗接种进度慢于美国，因此欧洲“疫苗复苏”的加速时点也将有所滞后。因此，下半年美欧经济差将出现先扩大后收窄的走势，对美元汇率的支撑先强后弱。
宏观政策方面，美国通胀居高不下，就业快速恢复，因而货币政策临近调整（图6），流动性收缩预期将支撑美元指数上行。综合来看，美国货币政策的转向可分为三步：一是美联储在6月议息会议后宣布将超储利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）分别上调5bp，反映出美联储对利率进一步下行陷入负区间的零容忍，美元短端流动性边际收紧。二是美联储预计最早将在今年9月发出缩减购债指引，明年开始实质缩减并在年底前结束量化宽松。三是开启加息，目前市场关于开始加息的时点仍存在争议。随着经济快速复苏和通胀持续高企，美联储内部对于加息时点的预测逐渐提前，和3月相比，6月议息会议中部分票委将加息时间调整至年，且幅度也有所增大（图8），未来不排除进一步提前的可能性。预计下半年美国货币政策收紧的信号将越来越明显，货币宽松即将结束的市场预期将不断强化，推动美元指数上涨。
图6：美国货币政策面临调整
注：红色背景代表货币政策收紧时期；灰色背景代表货币政策宽松时期。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图7：6月美联储提升两大管制利率5bp
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图8：美联储部分票委加息预期提前
注：蓝色点代表未发生变化，灰色点代表6月比3月减少的票数，红色点代表6月新增的票数。
资料来源：美联储、招商银行研究院
当然，由于全球疫情不断反复，对于市场情绪的冲击时有发生，在一些时段，避险逻辑可能再次成为外汇交易的主题，进而推动美元走高。例如，7月初，Delta变异毒株迅速传播，导致英美等国感染人数再次上升，由于担心政府被迫重新采取封锁措施，导致经济复苏进程延缓，市场出现大量避险交易，推升美元指数。不过，随着疫苗接种率上升，疫情大概率不会对经济修复进程产生显著影响。研究表明，目前疫苗降低各类变异毒株的重症率和死亡率仍有良好效果。依此推演，避险情绪将不会成为下半年外汇市场的主导。
综合来看，美联储货币政策转向是下半年美元走势的主导力量，决定了美元指数的整体走向，随着市场对于流动性收紧预期的不断强化，美元指数将逐渐走强。此外，经济基本面也将影响美元指数的走势。美欧经济差大概率在三季度走阔，四季度收窄（图5），对美元币值的支撑先强后弱。此外，病毒变异使得下半年疫情可能再次反复，市场情绪转换也会暂时性放大美元指数的波动。
人民币：经济基本面支撑转弱
去年中至今年中，人民币兑美元汇率进入升值通道，从接近7.2的低点一路上升，最高突破6.4。在这一波人民币汇率上涨中，经济基本面与政策都起到重要作用。基本面方面，中外“疫情差”决定“经济差”，进而对人民币汇率形成支撑。由于中国迅速有效地控制了国内疫情，经济率先进入复苏，年二季度GDP同比已实现正增长，而欧美国家此时正处于疫情高峰和经济低谷，经济复苏的领先优势推动人民币升值。政策方面，中国政策转向更早，从去年年中开始向中性回归，而美联储最早可能今年三季度给出Taper指引，中国货币政策退出的领先优势同样支撑人民币汇率的上行。
下半年中国在疫情控制、经济基本面和宏观政策上的相对优势都将逐渐减弱，预计对人民币币值的支撑也将下降。
第一，下半年美欧经济修复有望加速，中国经济领先优势缩小。随着美国等发达国家和地区疫苗接种率稳步提升，疫情对经济活动的约束大幅减弱，经济有望进入加速修复阶段。而中国经济由于复苏开始较早，下半年修复动能将从顶部逐渐回落。一增一减之间，中国与美欧发达国家的经济复苏差距将有所收窄（图9），基本面对人民币币值的支撑也将随之减弱。
图9：下半年中国经济复苏领先优势减弱
资料来源：彭博、招商银行研究院
第二，发达国家供需缺口收窄，对中国出口的拉动将有所下降。疫情期间，以美国为首的发达国家通过扩大财政支出，补贴了居民收入，使总需求快速恢复，而供给端则受疫情冲击较为严重，使供需之间产生较大缺口，进而导致需求外溢拉动我国出口快速增长。不过，进入“疫苗复苏”后，美欧工业生产有望加速修复，供需缺口快速收窄，对我国出口的溢出效应也将回落。特别是考虑到“疫苗复苏”主要驱动的服务是不可贸易品，再加上我国进口因经济复苏和大宗商品价格上涨，增速提升，全年贸易顺差将有所收窄。
图10：美国需求“溢出效应”对我国出口的拉动
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
第三，美国货币政策预计在下半年开始转向，中美利差或将收窄，可能导致资本外流。美国超宽松货币政策面临调整，市场预期或将推升美国国内利率，新冠衰退后流向中国等新兴市场国家的大量美元可能将回流美国，部分新兴市场国家已经开始加息。我国货币政策坚持以我为主，当前中国经济恢复不稳固、不均衡的问题依旧存在，中小微企业经营压力仍然较大，因此，下半年货币政策将继续保持稳健中性的基调，中美利差料将缩小，资本外流对人民币产生下行压力。此外，中美对抗的持续，以及外资对中国资产的不确定性增大，也将加大短期资本流出波动性，削弱人民币基础。
第四，长期单边上涨引发监管
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