张明疫情后美元国际地位可能再度不降反升
来源：一财网
理由包括：疫情同样重创了其他发达经济体；美国经济可能率先反弹；全球金融市场持续动荡有望继续强化美元与美债的避险资产地位；双边美元互换机制再度扩展。
年，新冠肺炎疫情演变为一场肆虐全球的重大疫情，其严重程度仅次于~年的西班牙流感。
根据国际货币基金组织（IMF）年10月公布的世界经济展望，年全球经济增速将会下行至-4.4%。这一增长速度显著低于上一轮全球金融危机爆发后的年（-0.1%），也创下了第二次世界大战结束以来的全球经济增速新低。IMF估计，年全球将有超过个国家出现GDP负增长。这次新冠肺炎疫情造成的全球经济“大封锁”（TheGreatLockdown）的严重程度显著超过了年全球金融危机爆发之后的“大衰退”（TheGreatRecession），直追年至年的大萧条（TheGreatDepression）。也有观点认为，这次疫情对全球经济的冲击相当于年（西班牙流感）加上年（大萧条的开端）再加上年（全球金融危机）形成的冲击，其负面影响不容小觑。
作为本次新冠肺炎疫情的震中，美国金融市场与实体经济面临的冲击可想而知。在金融市场方面，年3月，美国股市曾经在连续10个交易日内熔断四次，这一现象此前从未发生过。在实体经济方面，美国失业率在年4月达到14.4%的峰值，这是自第二次世界大战以来的最高水平。根据IMF年10月的预测，美国经济增速将由年的2.2%下降至年的-4.3%。
为了应对疫情冲击、稳定金融市场与提振实体经济，美国政府在很短时间内出台了大规模财政货币刺激政策。财政政策方面，年3月27日，特朗普签署了总额达到2.2万亿美元的财政刺激方案，相当于美国GDP的10%，无论绝对规模还是相对规模均显著超过年美国次贷危机爆发后的财政宽松水平。货币政策方面，如表1所示，美联储从年3月初起频繁出台各类传统或创新式货币政策，无论货币政策出台的频率之高还是货币政策宽松的规模之大，均超过了历史上任何时期。
随着宽松货币政策的实施，美联储资产负债表总资产规模迅速膨胀，由年2月26日的4.15万亿美元快速攀升至年12月9日的7.24万亿美元。美联储如此大规模的货币放水再次引发了全球投资者对于未来美元资产被严重稀释、市场价值可能显著下跌的担心。也有观点指出，美国政府这一轮极其宽松的财政货币政策将会严重削弱美元作为国际储备货币的地位，从而为人民币国际化的发展打开新的机遇。
如何来看待这一问题？本文将通过历史回顾与前景展望的方式来试图分析全球性危机对美元国际地位的影响。
~年美元国际地位变化的特征
国际货币有支付手段、计价工具与储备工具三大职能。因此，笔者将从国际支付份额、外汇交易份额与储备资产份额这三个角度，来梳理年全球金融危机爆发后主要货币国际地位的变迁。
图1反映了全球主要货币国际支付份额的变动。美元与欧元是全球最重要的两大国际支付货币，其相对份额的变化具有高度的对称性。例如，年下半年至年上半年期间，美元的国际支付份额显著上升，而欧元的国际支付份额显著下降，这可能与欧债危机在年再度爆发有关。在年下半年至年底期间，美元的国际支付份额有所下降，而欧元的国际支付份额相应上升。而在年至年期间，美元的国际支付份额再度上升，欧元的国际支付份额再度下降。
总体来看，在年下半年至年底，美元的国际支付份额由31%~32%上升至41%~42%，上升了整整10个百分点，欧元的国际支付份额则由41%~42%下降至31%~32%，下降了整整10个百分点。从年8月起至今，美元超过欧元，成为全球范围内最重要的国际支付货币。
表2反映了全球外汇交易中主要货币占比的变动。美元占比在年至年期间先降后升，由86%提升至88%。欧元占比则出现较大幅度下滑，由年的37%下降至年的32%。日元、澳元占比在年至年期间基本上不变；英镑与瑞士法郎的占比同期内小幅下降；加元占比同期内小幅上升。人民币占比虽然由年的可以忽略不计上升至年的4%，但截至年排名仅为第八位。不难看出，在全球外汇交易占比方面，美元相对于欧元等其他货币的优势要显著高于国际支付方面。
图2反映了在向IMF报告其外汇储备币种结构的成员国的外汇储备中，各类币种资产占比的变动。美元资产占比由年底的63.9%一度上升至年底的65.7%，之后下降至年底的60.9%。欧元资产占比则由年底的26.1%下降至年底的20.1%。总体而言，全球外汇储备的币种构成在过去十余年来有所多元化。但由于美元占比与欧元占比几乎同步小幅下降，导致美元在储备货币方面的优势地位并没有被显著削弱。
综上所述，从年全球金融危机爆发起至年，从国际支付、外汇交易、储备资产三方面来看，美元在国际支付与外汇交易方面的地位有所上升，在储备资产方面的地位仅有轻微下降。在国际支付、外汇交易、储备资产三个维度中，截至年底，美元与欧元占比的比率分别为1.3倍、2.8倍与3.0倍。这说明美元在储备货币维度的优势地位最强，在外汇交易维度的优势地位次之，而在国际支付维度的优势地位最弱。
为何美元国际地位在全球金融危机后不降反升？
厘清这其中的原因，对于我们预测本次新冠肺炎疫情之后美元国际地位的变化前景，具有重要的借鉴意义。笔者认为，美元国际地位在年至年期间不降反升，有三个直接原因，以及两个更深层次的原因。
直接原因之一，是从经济基本面来看，在全球金融危机爆发之后，美国经济恢复的速度和水平，要显著快于和高于其他发达经济体。如图3所示，虽然次贷危机爆发在美国，但在年全球金融危机最深重时，美国经济的跌幅（-2.5%）要低于日本（-5.4%）、欧盟（-4.3%）与英国（-4.2%）。更重要的是，全球金融危机之后，美国经济的复苏速度要快于其他主要发达国家。
美国经济的增速之所以快于其他主要发达国家，一方面是由于美国政府采取扩张性财政货币政策的速度与规模要快于、大于其他经济体（尤其是欧盟），另一方面则是其他国家各自面临的问题。例如欧盟爆发了欧洲主权债务危机，日本长期以来没能摆脱低水平增长的局面，而自年起不断发酵的英国脱欧则严重拖累了英国近年来的经济增长。
直接原因之二，是全球金融危机爆发至今，美国金融市场资产价格的吸引力总体上强于其他发达经济体。如图4所示，年底至年底，美国道琼斯工业指数、英国富时指数、日经指数、法国CAC40指数与德国DAX指数的累积涨幅分别为.3%、72.7%、.0%、85.9%与.4%。换言之，美国股市涨幅在这一时期内位居主要发达国家首位。如图5所示，从年下半年起至今，美国10年期国债收益率持续显著高于欧元区10年期国债，这与欧债危机的爆发拉低了欧元区经济增长前景有关。从年下半年起至今，美国10年期国债收益率持续显著高于英国10年期国债，这与英国脱欧拉低了英国经济增长前景有关。换言之，自全球金融危机爆发至年底，美国10年期国债收益率在四大发达经济体中最高。更高的国债收益率会对实施持有到期策略的长期机构投资者（例如养老基金、保险公司等）具有更高的吸引力。
直接原因之三，是自全球金融危机爆发至今，美元指数总体上在走强。如图6所示，美元指数在年至年期间呈现出波动中上行的态势，由年底的81.2上升至年底的96.4。在美联储实施量化宽松政策之初，很多学者与投资者都担心，美联储过于宽松的货币政策将会导致美元汇率显著贬值。但事实表明美元指数在过去十余年总体上不降反升。从图6中不难看出，美元指数上升最陡峭的时期，是年下半年至年上半年。考虑到年是美联储退出量化宽松的时期，由此可以得出的一个结论似乎是，量化宽松政策对美元汇率的影响具有不对称性：量化宽松政策的实施并未导致美元汇率显著贬值，但量化宽松政策的退出却导致美元汇率显著升值。
全球金融危机爆发后至今美元国际地位不降反升的深层次原因之一，是美元作为全球最重要储备货币的地位以及美国金融市场作为全球最重要金融市场的角色，有助于把美国国内危机成本与政策成本全球化，这种既有优势能够帮助美国政府更顺利地度过危机。例如，美元与美国国债一直被认为是全球范围内最重要的避险资产。一旦大规模危机爆发（不论爆发在美国国内还是国外），全球机构投资者的自然反应都是减持其他币种资产、增持美元资产（尤其是美国国债），这就使得美国在通常情况下不会遭遇大规模资本外流与国内资产价格下跌之间不断加强的恶性循环。再如，尽管美国政府的财政救市政策导致政府债务显著上升，但美联储可以通过量化宽松政策来购买政府债务，从而使得美国国债利率不至于过快上升。
美元国际地位不降反升的深层次原因之二，是全球金融危机爆发后，美联储通过与其他央行建立双边美元流动性互换，以及将原本临时性的双边互换措施常备化，强化了美联储事实上的全球央行地位，增强了美元作为全球储备货币的金融基础设施。
疫情是否会削弱美元的国际地位？
有观点担心，新冠肺炎疫情暴发后，外国投资者会显著减持美元资产。然而如图8所示，年1月至9月，外国投资者买入美国长期证券规模月均6.04万亿美元，高于年4.99万亿美元的月度均值。在疫情肆虐的年3月与6月，外国投资者买入美国长期证券规模更是分别上升至8.81万亿与6.38万亿美元。
在本次新冠肺炎疫情最终结束、全球经济触底反弹之后，我们很可能会发现，美元作为全球支付货币、交易货币与储备货币的地位，可能会再度得到增强。
原因之一，是新冠肺炎疫情在重创美国的同时，也重创了其他主要发达经济体。美元的主要竞争对手并未能够在新冠肺炎疫情冲击中置身事外。目前全球范围内最能挑战美元国际货币地位潜力的是欧元，但新冠肺炎疫情对欧洲经济与金融市场的冲击，并不比美国小很多。例如，根据IMF年秋季报告的预测，美国经济增速将由年的2.2%降至年的-4.3%，而欧元区经济增速将由年的1.3%降至年的-8.3%，这意味着美国经济增速与欧元区经济增速的差距将由年的0.9个百分点拉大至年的4个百分点。
原因之二，是在本轮新冠肺炎疫情冲击之后，美国出台大规模财政货币刺激政策的速度要快于其他发达国家、幅度要高于其他发达国家，这决定了，在疫情结束后，美国经济的反弹也很可能再次快于其他发达国家。疫情暴发后，共和党与民主党摒弃前嫌，很快就2.2万亿美元的巨额财政刺激计划达成一致。相比之下，欧盟却迟迟不能就扩大性财政刺激计划达成一致，欧洲央行的货币政策宽松规模也远低于美联储。这就意味着，在全球金融危机之后美国经济反弹快于欧洲的格局，很可能在未来几年内重演。
原因之三，是未来全球金融市场持续动荡有望强化美元与美国国债的避险资产地位。目前来看，美国企业债市场、南欧主权债市场与部分基本面较为脆弱的新兴市场国家（例如阿根廷、土耳其、南非、马来西亚等）是全球金融市场的三大潜在风险点。不过，美联储在年3月23日推出的一级市场与二级市场公司信贷便利（PMCCF与SMCCF）在一定程度上缓释了美国企业债市场的大规模违约风险。一旦南欧国家与新兴市场国家爆发金融危机，短期资本从这些国家或其他国家流出、重新流入美国市场避险，依然是大概率事件。
原因之四，是美联储主导的双边美元互换机制在新冠肺炎疫情暴发之后再度扩展与强化，未来可能升级为能够与IMF相提并论的全球流动性供给机制。疫情暴发前，美联储与加拿大央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士国家银行这五大外国央行已经达成长期协议，允许它们在金融机构面临压力时提高美元流动性（这一协议可以称之为C6联盟）。年3月16日，美联储联合上述五大央行宣布采取协调行动，将利用现有货币互换额度为美元流动性提供支持。各央行一致同意将货币互换协议价格下调25个基点。3月19日，美联储与另外9家中央银行创建了临时性美元流动性互换安排：与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典各自达成不超过亿美元的新互换安排，与丹麦、挪威和新西兰各自达成亿美元的安排。美联储表示，互换持续时间至少为六个月，将以总计亿美元的资金来确保全球依赖美元的金融体系继续运转。这就意味着，新冠肺炎疫情已经使得C6联盟扩展为C15联盟。
值得注意的是，目前以美联储主导的双边美元互换体系已经覆盖了几乎所有的大型发达经济体以及一些重要的新兴市场经济体，这是美国自年次贷危机以来非常特别的双边流动性互换机制的延续。如果未来这一体系继续扩展并寻求长期化、多边化与制度化，这就意味着美联储另起炉灶，在IMF之外重新建构了一套新的全球流动性供给机制。这一方面将会继续强化美元的国际储备货币地位，另一方面也意味着没有被纳入这一机制的国家面临被边缘化的风险。
从正面意义来看，美联储主导的双边美元互换机制的确能够在金融危机爆发之后，迅捷地为签约国提供短期美元流动性支持，避免该国金融市场因为流动性危机而动荡加剧，甚至爆发金融危机乃至经济危机。
然而从反面意义来看，其一，在选择与哪个国家签署双边美元互换机制方面，美国政府有其条件。譬如，如果中国试图与美国签署双边美元互换机制，估计难度远大于西方发达国家。这就意味着，美联储的双边美元互换注定是一个贯彻美国国家利益的碎片化机制。
其二，美联储主导的双边美元互换意味着IMF将面临更加尴尬的处境。一旦成员国面临流动性问题，如果该国已经与美联储签署了双边美元互换，那么该国就会在向美联储求助与向IMF求助这两者之间进行选择。这个国家可能会选择对自己条件更加优惠的、附加要求更少的融资来源，因此，IMF的危机救援机制在特定条件下可能被边缘化。
需要指出的是，笔者的上述分析，并非意味着在任何情景下，美元的国际地位都会固化在国际货币金字塔的顶端，也不意味着其他国家只能被动承担美国国内政策的负外溢性。笔者上述分析的言外之意是，国际储备货币的演化是一个渐进而缓慢的过程。一旦特定货币成为了主要储备货币并保持了较长时间，那么国际社会就形成了依赖该种货币的制度惯性或网络正外部性。
在这种情况下，除非储备货币发行国政府犯下了重大错误，或储备货币发行国经济遭遇了重大危机而不能自拔，或重大竞争对手快速崛起，否则储备货币的更替将会经历很长的时间。例如，从当前国际货币的现实来看，最有可能取代美元地位的是欧元，但由于欧盟迟迟未能完成财政政策的整合，导致欧盟在每次遭遇重大危机冲击时，经济下滑的幅度总是高于美国。因此，欧元屡屡浪费了赶超美元的良机。
此外，人民币的现有国际地位距离美元、欧元还有非常大的差距，未来赶超日元与英镑才是更现实的目标。
综上所述，美元的国际储备货币领导地位仍将维持较长时间。
（作者系中国社科院金融所副所长）
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