保险行业专题报告我国养老金体系梳理与思考

（报告出品方/作者：兴业证券，孙寅、徐一洲、许盈盈、唐亮亮）

1、老龄化形势严峻，养老金压力凸显

人口老龄化是世界性问题，我国老龄化受人口政策及经济社会发展多重因素影响，具有三个突出特点：老龄人口规模大、程度深、速度快。庞大的老龄人口规模、较高的老龄人口占比、较快的老龄化速度加剧了全社会养老压力。然而，由于现行养老金制度起步较晚，各层次养老金体系发展不均衡，导致我国养老金积累的规模十分有限，总养老金储备规模占GDP比重与发达国家相比存在较大差距，老龄化形势下养老金存量有限、增量不足问题亟待解决。

1.1我国老龄化形势日益严峻

老龄人口规模大，65岁及以上老龄人口数量快速接近OECD国家。我国人口基数与OECD国家总人口基数比例常年维持在-%之间，但65岁及以上老龄人口数量近年来快速攀升，从年的0.64亿人增长到年的1.91亿人，占OECD成员国老龄人口比重从年的50.6%增长到年的80.1%。可以预见在不久的将来，我国老龄人口规模将超过OECD成员国老龄人口总和。

老龄化程度深，老年人抚养比近年来快速提升。从老龄人口占比看，“全国第七次人口普查”（以下简称“七普”）数据显示：我国60岁及以上人口占比从年的13.7%提高到年的18.7%，65岁及以上人口占比从年的8.9%提高到年的13.5%。按照国际通行划分标准，当一个国家或地区65岁及以上人口占比超过7%时，意味着进入老龄化；达到14%，为高老龄化。我国早在年代末就进入老龄化社会，目前正步入高老龄化社会。从抚养比来看，我国老年人口抚养比由年的12.3%上升至年的19.7%，意味着年平均有8.2个年轻人赡养一位老人，而到年下降至5.1个年轻人赡养一位老人，社会整体的养老压力明显增大。

老龄化速度快，我国老龄化速度明显快于美日等发达国家。受人口政策和经济高速发展带来的人均寿命快速提高等因素影响，我国老龄化速度较其他国家和地区更快。从65岁及以上人口占比由7.0%增长到13.5%1历经时长来看，美国约52年以上（-），中国香港约29年（-），日本约23年（-），中国大陆约20年（-），表明我国老龄速度比世界上老龄化程度最深之一的日本更快。

与此同时，出生率的快速下滑将进一步加快老龄化速度。联合国预测数据显示，在悲观、中性、乐观假设下，中国65岁及以上老年人口占比都将在年左右突破20%，届时老年人口抚养比都将突破30%。可以确定的是，未来20年中国人口老龄化可能进一步加速，养老保障需求将持续提升。

1.2我国养老金存量有限，增量不足

我国养老金存量规模较发达市场仍有明显差距。从绝对值来看，在人口红利释放以及经济快速发展的带动下，我国三支柱养老金规模从年的亿元人民币增长到年的12.27万亿人民币，20年间增长了近57倍，年均复合增长率达23.8%。但与国际成熟市场相比，养老金储备仍十分不足。OECD37个成员国年总人口与我国总人口基本相当，但同期养老金规模合计高达49.24万亿美元。截至年末，我国养老金储备规模高于日本，低于荷兰，与拥有全球最大养老金储备的美国相比差距悬殊，不足其5%，表明我国人均养老金绝对规模远落后于OECD国家整体水平。

我国养老金/GDP相对比例较低。从GDP占比来看，我国养老金占GDP比重由年的1.9%增加到年的12.4%，增长较快，但仍远低于OECD国家平均水平。年OECD成员国养老基金资产占GDP比例的算术平均值为54.2%，其中德国、荷兰、冰岛、加拿大、瑞士、美国、澳大利亚和英国等8个国家的养老金资产规模超过当年GDP规模。

我国目前养老金储备主要依靠第一支柱基本养老保险，第二、三支柱贡献有限，这就导致养老金缴费收入有限；而另一方面随着基本养老保险领取人数增加、养老成本不断提升，养老金支出快速增长。根据中资协连同生命人寿资产发布的养老成本指数（ISLCI），我国养老成本上升幅度远超CPI水平，加剧了收支不均衡压力；收支不平衡情况下，基本养老保险当年收支出现缺口。

面对严峻的养老形势，建立完善的多层次养老金体系是当前重要选择。近年来，国家陆续出台一系列与养老相关的政策、文件，旨在加快推进我国养老体系建设。本文基于我们此前发布的《与时舒卷系列五：从美日经验看养老金体系建设与财富管理推动》中对于美日三支柱养老体系的研究，结合我国三支柱养老金体系现状，试图寻找未来养老金融领域发展方向和成长空间，同时理清不同金融机构在其中的角色和成长性。

2、中国三支柱养老金体系：发展迅速，但结构待优化

随着社会保障体系逐步完善，我国建立了三支柱养老金体系，在经济发展和参保人数增长推动下，我国养老金规模发展迅速，但结构不合理导致我国养老金储备仍十分有限：我国养老第一支柱为基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，是我国养老体系的核心，但近年来收支不平衡问题越发突出；第二支柱为企业年金和职业年金，是养老金体系的重要补充，近年来发展迅速但是增长空间有限；

第三支柱广义上包括普通商业养老年金保险、个人税收递延型商业养老年金保险、养老目标基金、商业银行养老理财产品等，目前仅个人税收递延型商业养老年金保险享有税收优惠，是严格意义上的第三支柱；由于起步较晚，且税优额度有限，试点地区整体效果不佳，积累的养老金规模十分有限，基本处于缺位状态。人口老龄化趋势加剧背景下，大力发展第三支柱个人养老金成为健全多层次养老金体系、夯实养老金储备的必然选择。

2.1第一支柱：规模最大，覆盖面最广

我国养老第一支柱是以国家、企业和个人为责任主体建立的基本养老保险制度，覆盖面最广、资产规模最大，并以社会保障基金作为补充，是我国养老金体系的核心。基本养老保险包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，其中城镇职工基本养老保险面向各类企业、社会团体等参保单位的从业人员，资金来源于企业单位和员工的工资比例缴费，目前企业缴纳工资的20%，个人缴纳工资的8%；城乡居民基本养老保险面向非就业人员，自愿参保，资金主要来源于政府补贴和个人缴费。

近年来，财政补贴金额逐年增加，在基本养老保险金当年收入中的占比逐年上升。根据人社部披露的数据，年财政补贴占当年收入比重达17.2%。截至年末，我国城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险参保人数合计约10.0亿人，16岁及以上人口中覆盖率达86.1%。累计结存金额合计约5.81万亿元，在三支柱养老金中占比约47.3%。目前单位为个人缴纳和个人缴纳的基本养老保险费可以从个人所得税基数中扣除，且基本养老保险基金投资业务享受税优政策。

根据《基本养老保险基金投资管理办法》，基本养老保险基金实行省级统筹，由中央统一管理。省级单位收缴的养老保险金纳入社会保障账户，作为基本养老基金，并根据各自实际情况预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营，其中委托人为省、自治区、直辖市人民政府，受托人为全国社保基金理事会。截至年6月末，全国31个省（自治区、直辖市）都与社保基金会签署了《基本养老保险基金委托投资合同》，签约规模1.25万亿元，到账金额约1.09万亿元。

我国基本养老保险基金投资范围较为严格。虽然第一支柱基本养老保险规模发展较为迅速，但是在资产的投资管理上仍较为谨慎。监管部门出于审慎性考虑，对投资范围做出较为严格的限制。目前投资范围仅限于国内市场，投资选择主要为境内股票、股权和固定收益类资产，其中股权投资范围限定为中央企业及其一级子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业。除了范围上的限制之外，我国还对基本养老基金各类资产的配置比例做出了一定限制。

社保基金受托的基本养老保险基金资产配置以交易性金融资产和持有至到期投资资产为主。以年为例，交易性金融资产和持有至到期投资资产分别占比41.5%和48.4%。基本养老保险基金自年12月受托运营以来，累计投资收益额.46亿元，年均投资收益率6.89%，在稳健运营的基础上取得了较好的投资收益。

全国社保基金是国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。社保基金设立于年，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成。作为第一支柱重要补充，社保基金由社保基金理事会直接投资和委托投资相结合，年资金规模为2.93万亿元，在三支柱养老金中占比约23.8%。第一支柱基本养老保险和社保基金共计8.73万亿元，在三支柱养老金中占比约71.1%。

社保基金坚持长期投资理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理。《全国社会保障基金投资管理暂行办法》对于社保基金投资范围和投资比例有明确的规定。从资产配置结构看，近年来社保基金逐步降低持有至到期投资配比，增加交易性金融资产比重，年两者分别占比33.5%和48.3%，较年分别变动-6.8pct、+12.9pct。从投资收益看，近年来社保基金投资收益波动较大，主要因权益市场震荡所致，近两年投资收益率在股票市场上行带动下表现较好。和年基金投资收益率分别达14.06%和15.84%。

2.2第二支柱：发展较快，但规模和覆盖率有限

第二支柱是以企业与职工为责任主体建立的补充养老保险制度，包括企业年金和职业年金，是我国养老金体系的重要补充。企业年金要面向企业员工，自愿缴纳。职业年金主要面向机关事业单位和国家事业单位职工，强制缴纳。《企业年金办法》规定企业年金由企业和员工共同缴费，年合计缴费不超过本企业职工工资总额的12%，其中企业缴费不超过职工工资总额的8%。《职业年金基金管理暂行办法》规定职业年金由单位和职工共同缴纳，单位缴纳工资总额的8%，职工缴纳本人工资的4%。

我国企业年金发展迅速，但覆盖率仍相对较低。从资产规模看，自年企业年金税收递延政策出台后，我国企业年金规模快速抬升，累计规模从年的亿元迅速增长到年的2.25万亿元，CAGR达26.5%，在三支柱养老金中占比18.3%。但从就业人员覆盖率看，企业年金整体参与率相对较低且增长缓慢。目前建立企业年金的企业一般是中大型国企或者盈利水平较高的企业，许多中小公司尚未建立企业年金制度。截至年末，我国建立企业年金机构数量约11.8万个，参与职工人数约万人，占城镇就业人口比重约6%。

企业年金采用委托方式进行管理，员工无自主选择权。我国企业年金的运营管理由更加市场化的各方金融机构参与。一个企业年金的运作涉及委托人、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人，员工在投资上无自主选择权。年5月颁布的《企业年金试行办法》初步形成了DC型（缴费确定型）完全积累制模式。年5月1日实施的《企业年金基金管理办法》对投资管理进行了详细规定，形成了以委托人、受托人、账户管理人、托管人和投资管理人为主体的运营模式。截至年末，共有13家受托管理机构（信托、保险、银行）、18家账户管理机构（银行、信托、保险）、10家托管机构（均为银行）和22家投资管理机构（基金、保险资管、保险）。

企业年金基金投资范围较广，近年来投资收益波动幅度较大。根据年12月人社部发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金基金可投资范围相对较广，包括境内银行存款，标准化债券回购、信托产品、债权投资计划，公开募集的股票、股指期货、国债期货，养老金产品等。此外，我国对企业年金投资资产比例也有一定限制。截至年12月，全国企业年金固收类投资组合数占比24.8%，含权益类投资组合数占比75.2%。权益配置相对较多使得企业年金基金投资收益率波动较大，如年四季度投资收益达到10.3%，而年三季度大幅下降至0.7%。

职业年金覆盖率较高，但提升空间有限。职业年金设立时间较晚，但由于具有强制性，因此发展迅速，年人社部统计数据显示其投资资产规模已达1.29万亿元，在三支柱养老金中占比10.5%。职业年金因具有强制性，覆盖率高于企业年金，截至年5月末，机关事业单位人员覆盖率82%。参与职工中，缴费率超过96%。但由于职业年金仅适用于机关事业单位人员，当前覆盖率已经到达高位，未来提升空间有限。职业年金投资范围与企业年金基本一致，年颁布的《职业年金基金管理暂行办法》对职业年金入市时委托管理、账户管理、受托管理做出了明确规定。受托人拥有选择和更换投资管理人的权利。此外，职业年金明确受托机构为法人，不再允许理事会受托，且允许中央和地方各自统筹招标，加强了机构投资者市场化竞争。

2.3第三支柱：基本处于缺位状态，发展空间巨大

我国第三支柱养老金起步较晚，目前基本处于缺位状态。年我国首次提出“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”；年财政部等五部门联合印发《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，宣布在上海市、福建省和苏州工业园区实施税延养老保险试点，标志着酝酿十年之久的第三支柱个人税延型商业养老保险正式进入政策实践阶段。

从过往发展情况看，随着金融行业对养老储备

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hykh/2865.html