经济模型思考外币持有量与发型国经济规模

引言

惯性、信誉、网络效应及其他我们的基本模型设定将外币持有量与发行国的经济规模、汇率升值和滞后货币持有量相关联。滞后货币持有量可以捕捉持续性或惯性效应；沿用特里芬的做法，我们用习俗和传统来解释这些效应。

相对规模是基于随机匹配博弈的理论模型而提出的，这种随机匹配博弈模型将国际货币的出现视为解决“双重需求耦合”的方案，代理人接受一国货币的动机取决于他与来自该国的国民进行交易的频率。我们使用麦迪森的数据，用储备货币发行国在全球GDP中所占份额衡量相对规模。

网络效应与持续性效应之间的区别应在此加以说明，即其中一个因素不总会导致另一个因素的出现。网络效应会形成先发优势并导致产生持续性。但除此之外，还有其他因素也会导致持续性。

一些例子包括习惯的形成，以及就特定储备需求量而言，缺乏对主要货币单位的低成本替代品。相反，在某个时点，网络效应可能会增加特定标准的吸引力（在这种情况下是货币标准），但不会阻止市场参与者在稍后的时点转向另一个标准，前提假设是形成锁定效应的机制是软弱的以及代理商可以协调一致。

10近年来，个人电子产品开放标准获得成功，削弱锁定效应，促进操作系统之间的转换，这些都说明了这一点。考虑可信度因素是因为汇率贬值使持有某种货币不具吸引力并阻碍其国际使用。

汇率波动影响可信度，因为储备持有者更喜欢可靠的价值储备，并且可能不愿持有长期大幅贬值的货币。我们用过去5年相对于特殊提款权的货币平均升值幅度来模拟可信度。我们遵循现有的文献，聚焦于滞后因变量、国家经济规模和趋势汇率升值。

同样，我们用这些变量来解释持续性、网络外部性和政策可信度，也是建立在那些强调这些效应的分析模型的基础之上的。当然，国家经济规模能否充分衡量网络效应，这一点是有争议的。我们考虑了一些替代方案，例如货币发行国的出口量和金融市场流动性。

类似地、早期文献已经考虑了反映习惯形成的持续性效应。同样地，我们的滞后因变量实际上能否捕捉习惯形成的影响，而非系列相关的遗漏变量，我们对这一点当然也可以提出质疑。在关于部分调整模型的早期计量经济学研究中，有学者提出用滞后因变量来解决这个问题。在本文稍后的部分中，我们使用了此方法的一种版本。

类似地，我们也可以质疑当期汇率变动是不是衡量政策可信度的一个好的指标。为了解决这些问题，我们还考虑了年度通货膨胀率、汇率波动率、公共债务水平、债券收益率和国际收支经常账户，以进一步衡量政策可信度。

最后，我们整理了潜在储备货币发行国（美国、英国、德国和日本）采取的鼓励或妨碍将其货币用作国际储备的政策措施。这些措施包括资本账户是开放的还是封闭的，发行国当局的声明是支持还是反对，以及汇率安排和协议按照是否有助于实现有关目标。

我们在各种情境下都包含了时间效应。时间效应反映了国际货币和金融体系的结构变化以及世界经济的其他变化。此外，我们还用随机国家效应估算了根据以上内容得出的方程式，以解释未观测到与特定国家相关的差异。

这是一份货币和年份上不平衡的样本，也引出了如何处理缺失观测值的问题。一种选择是继续使用不平衡面板，因为这些是从官方来源获得的数据；另一种选择是为缺失的观察填入零，国际货币基金组织大概认为没有必要报告年以前以法国法郎和德国马克持有的储备货币金额。

或年以前的瑞士法郎和日元，或年以前的澳大利亚元，因为这些货币的持有量非常小（相比美元储备而言实际上相当于零）。”我们使用上述两种方法报告结果。为了测试布雷顿森林体系崩溃时期发生的变化，我们将这些变量与年后的虚拟变量进行相互作用。我们测试整体关系的变化以及单个系数的符号和大小变化。在稳健性检查中，我们还使用邹氏检验来调查年以外的其他年份是否可以作为断点。我们对所有变量都进行了标准化。

模型结果：以年为分水岭

因变量是以特定货币持有的已识别外汇储备的份额，相关结果已经去除估值效应的影响。分析结果与近期的一些研究结果一致。持续性效应很强，滞后因变量的系数为0.9，表示半衰期大约为7年。这个数值表明，为了充分理解货币份额的演变，重要的是考虑中期的变化，就像我们在这里所做的那样。

但是这个估计值也表明，一种货币在全球储备中的份额可以在不到10年的时间内减半，这是英镑在20世纪60年代中期到70年代初的经历。经济规模的系数也重要，这与网络效应的结论是一致的。

货币发行国经济规模增加一个标准差，其货币在全球外汇储备中的份额将在同一年增加1.5个百分点，长期将增加21个百分点。货币汇率相对于趋势升值一个标准差，其在全球外汇储备中的份额在短期内上升约0.2个百分点，长期上升约2个百分点。

政策可信度的影响是通过汇率的升值幅度来衡量的，这更为复杂。此前的研究对这个变量报告的结果有好有坏，我们的结果也是如此。政策可信度系在年之后显示为正值，这和预期一致，但在此之前为负值。

然而，当我们添加了值为零的观测数值后，年之前的政策可信度系数变为正值，尽管估测值是不显著的，且与零点差别不大。19一种谨慎的解释是，政策可信度的影响在年之前应比之后要弱。

我们可以将我们对整个期间的估算结果与Chinn和Frankel的结果进行比较，他们的估计样本区间时间相对较短。我们对经济规模效应（旨在捕捉网络效应）的估计值大约是他们的两倍（尽管在将样本区间限制在年之后，估值就与他们一样了，因为这也是他们的样本区间）。

用于捕捉持续性影响的滞后因变量的估计值也是相同的。我们对汇率变化的估计与他们的估计基本相同，只是在我们的情况下，这个变量具有统计显著性。但是估算结果在不同的子区间之间有明显差异。

年之后的数值要小于年之前的。同时，有证据表明持续性的效应增加了。这个变量的系数在年变得比以前更大，且差异具有统计上的显著性。在布雷顿森林体系崩溃后，惯性的效应更加强烈，这反映出年后没有发生从一种货币到另一种货币快速转变的事实，与～年储备货币从英镑转向美元的进程形成鲜明反差。

年之前，对英镑作为储备货币前景的严重质疑导致储备管理者们开始质疑他们的习惯并不再储备英镑，而美国在大部分情况下都避免了对美元产生同样严重的质疑，所以持续性效应持续了下去。

网络效应不太强大的结果同样也很直观。货币单位之间互通性的上升和转换成本的降低要求人们抛弃国际货币的传统观点（或“过时观点”）网络回报递增效应强大到足以导致国际货币地位的自然垄断，并以新观点取而代之。新观点会产生非常不同的经验影响。

这个新观点建立在开放系统信息技术和系统工程的文献基础之上。它的理论基础是那些证明了可通过有效协调机制和大规模冲击来克服转换成本的研究成果。导致转换成本降低的力量包括金融和交易技术进步、货币互换市场的发展、新的对冲工具以及有关外汇市场信息的增加。这些新进展使中央银行和其他机构能够参与国际交易，并持有主导国际货币之外的货币储备来抵御相关的突发事件，而无须付出以前那样大的成本。

关于储备货币与其决定因素之间关系的结构性变化，除了使用历史信息和此前研究作为假设基础之外，另一种方法是让数据说话。用邹氏检验测试持续性系数、模拟网络效应的货币发行国经济规模以及政策可信度，在年产生了最大的测试统计值。

这一年美国官方外国货币债务首次超过美国的黄金储备，特里芬警告称，可能出现官方外国债权人挤兑的情形。然后有证据表明，年，即第二次世界大战后第二次英镑贬值的前一年，又出现了另一个结构性断点，当时英镑已经让投资者非常担心；英镑贬值之后，英镑储备份额又一次下降。

年也是法国退出黄金池的前一年，黄金池是持有美元储备的欧洲国家与美国的一种安排，当其他国家将美元兑换成黄金时，欧洲国家同意向美国补偿其失去的一部分黄金。同样，这段时期也是布雷顿森林体系未来和美元、黄金挂钩关系引发高度

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