潘向东近期人民币升值的原因金融界

来源：金融界网站

文

潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

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近期人民币升值的原因

年人民币汇率先涨后跌，一度曾逼近“破7”的重要关口。进入年，人民币汇率逆袭走高。在我们前期的报告《年中国资本外流压力有多大？》、《中美经济周期由分化到协同，人民币贬值压力或缓解》中，我们提出人民币贬值压力可能会缓解，并阐述了其机制，目前来看我们此前的分析正在得到市场的验证。尤其是在刚刚过去一周，人民币汇率涨势如虹，截至1月11日，在岸人民币兑美元即期汇率收报6.，较1月4日收盘大涨BP，创汇改以来最大周涨幅。与此同时，在市场预期美国经济面临拐点、美联储加息将放缓的背景下，美元在近期走软，于1月11日收至95.。从长期趋势来看，美元指数与人民币汇率走势相关性较高，但是美元指数的构成货币为57.6％欧元、13.6％日元、11.9％英镑、9.1％加拿大元、4.2％瑞典克朗、3.6％瑞士法郎，并不包含人民币，那么美元指数影响人民币汇率渠道有哪些？美元指数的走低是不是近期人民币升值的全部原因呢？

1、美元指数影响人民币汇率的渠道

美元指数的构成货币为57.6％欧元、13.6％日元、11.9％英镑、9.1％加拿大元、4.2％瑞典克朗、3.6％瑞士法郎，并不包含人民币，美元指数主要通过人民币汇率中间价形成机制和市场两个渠道来影响人民币汇率。

1.1、中间价形成机制渠道

目前的人民币兑美元中间价变化=（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）+（保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化）+逆周期因子。其中，“保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化”即体现了上期美元指数对人民币汇率即期的直接影响，是为了维持人民币对一篮子货币稳定主动进行汇率调整，不是市场力量导致的。

这个机制可表示为：

RMB=RMB/USD+RMB/EUR+RMB/GBP+RMB/JPY

=RMB/USD（1+USD/EUR+USD/GBP+USD/JPY）

当美元指数上升时，欧元、英镑、日元对美元贬值，即USD/EUR、USD/GBP、USD/JPY上升，为了维持人民币对一篮子货币稳定，需要使人民币兑美元中间价调贬值，即RMB/USD下降。反之则反。

“上个交易日收盘价-上个交易日中间价”反映了上个交易市场力量对人民币汇率中间价的影响。如果上个交易日，市场力量导致人民币兑美元贬值，则上个交易日收盘价低于上个交易日中间价，则人民币兑美元中间价需要下调相应幅度，以反映市场对汇率的影响。

1.2、市场渠道

美元指数还可以通过以下市场渠道影响人民币汇率。

首先，人民币兑美元汇率受人民币和美元的供给、需求影响，虽然美元指数货币构成不包含人民币，但是当期美元指数的变动会影响国际资本市场对美元的需求，进而间接影响人民币兑美元汇率。这个渠道背后深层次影响因素还是美国相对其他国家的经济增速、利差、风险溢价等。

其次，外汇投资者会根据美元指数判断次日人民币中间价的变动，进行套汇。虽然为了避免重复计算，人民币中间价一篮子货币汇率计算时段，从原来的24小时改为15小时，即从下午4:30开始计算到早上7:30，但是一天中美元指数的波动浮动往往具有较大的惯性，也就是说外汇投资者仍然会根据上午9:30至下午4:30之前的美元指数来判断次日人民币中间价的变动进行套汇。这两个渠道是通过市场起作用，直接体现在当日汇率收盘价中，但是有时对汇率的影响，相比货币篮子渠道要弱很多。

2、人民币汇率变动的因素分析

年人民币兑美元贬值幅度超过5％。美元兑人民币汇率在年初下行后，在2月至二季度末处于6.25-6.34区间的低位盘整阶段，而后自三季度以来快速上行，在10月底录得6.的年内高位后便有所下行。那么自年下半年以来，拉动人民币汇率贬值和升值的原因分别是什么呢？

年6月至10月人民币的大幅贬值主要原因是市场力量。人民币中间价从年6月1日的6.，下调至年10月31日的6.，贬值幅度高达BP（贬值8.69％）。如果用即期汇率减去当日中间价来表示外汇市场力量对人民币汇率的影响，那么市场力量贡献了中间价贬值的BP，贡献率高达.5％。而这一阶段美元指数由年6月1日的94.上升至年10月31日的97.，涨幅为3.11％，远不及人民币贬值的幅度。因此，年6月至10月人民币汇率贬值主要原因是市场力量，而非简单地归因于美元指数走强。

年11月以来，人民币开始升值，人民币即期汇率变动主要是由美元指数下滑导致中间价调整引起的，因为在年11月至12月市场力量还是拉动人民币贬值的。我们同样用即期汇率减去当日中间价来表示外汇市场力量对人民币汇率的影响（见表1），可以发现上述这段时间市场力量是拉动中间价贬值的，对中间价升值的贡献是-BP，贡献率达到-86.03％，也就是说这一阶段市场力量不利于人民币升值。与此同时，这一阶段美元指数出现了明显的下滑，美元指数由年11月1日的96.下降至年12月31日的96.。我们在前文指出，当美元指数下滑时，为了维持人民币对一篮子货币稳定，需要使人民币兑美元中间价调升值，人民币中间价从年11月1日的6.，上调年12月28日的6.，升值幅度达BP。因此这段时间美元指数是有利于人民币升值的，也即人民币的升值主要是美元指数下滑引发中间价调整拉动的。

从前文的分析我们得出，年11月至12月人民币即期汇率变动主要是由中间价调整引起的。进入年，人民币涨势延续，但拉动人民币汇率变动的因素似乎有了新的变化。截至1月11日当周人民币兑美元上涨1％，但美元指数仅下跌0.58％。从表1也可以看出，市场力量在年1月拉动人民币升值，人民币中间价从年1月2日的6.，上调至1月11日的6.，升值幅度达基点，市场力量贡献了中间价升值的基点，贡献率达到.3％。特别是人民币兑美元汇率在1月9日、10日、11日三天内涨幅明显，而美元指数却未见明显下跌反而有所上涨。美元指数由1月9日的95.升至1月11日的95.，说明这三天美元指数是拉动人民币贬值的。根据表2的计算结果可以看出，1月9日至11日期间，市场力量拉动人民币升值。

人民币汇率在年初走高的原因主要是，中美贸易摩擦有所缓解，中美最新一轮副部级经贸磋商为后续谈判定了基础，并在一定程度上释放了乐观的预期，推动人民币上涨；近期美联储态度偏“鸽派”，市场预期美联储加息将放缓，加之美国政府持续部分“关门”，拖累美元指数；此外，也不排除央行直接外汇干预等等。

3、人民币汇率展望

展望未来，美元指数或在年中出现拐点，人民币贬值压力有望缓解。以下几个方面或将缓解人民币贬值压力：

首先，美国经济由过热向自然增速收敛。年美国经济增速超预期主要积极财政政策拉动的，年之后美国积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步刺激经济的政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。此外，虽然美联储加息进程或将放缓，但仍有一定的加息空间，美联储未来仍将加息，会令有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速。年美国经济增速可能是此轮经济周期的顶点，此后将有所回落。由于美元指数受美国经济基本面的影响较大，当美国经济基本面走弱时，对资本的吸引力则会减弱，资本流出的压力变大，从而令美元指数承压。

其次，欧洲央行在12月议息会议上确认在12月底退出QE，并可能于年末加息，未来美欧利差可能收窄，欧元或将走强。美联储在最新公布的点阵图和市场都预期美联储年加息将放缓，美联储也将更长周期的联邦基金利率中位数（中性利率）下调20BP至2.80％。在美联储加息进程放缓的同时，如果欧洲加息甚至缩表，资本可能由美国流向欧洲，导致海外美元流动性增多，全球外汇市场对美元的需求减弱，进而施压美元指数。而美元指数的下滑则将在一定程度上缓解人民币贬值压力。

最后，中美贸易摩擦出现缓和迹象。自G20峰会两国元首达成的原则性共识以来，中美双方积极推进磋商。1月7日至9日，中美双方就经贸问题举行副部级磋商，此次磋商是对两国元首阿根廷会晤重要共识的落实，并且双方同意继续保持密切联系。后续谈判将继续推进，虽然展望偏积极，但不确定性仍存。未来人民币若贬值，则有助于扩大出口而减少进口，而这明显与特朗普希望扭转贸易逆差的诉求相矛盾。因此，为了营造贸易谈判环境，中国政府有动机维持人民币稳定。此外，贸易摩擦的缓和，能够有效提振市场情绪，并且有利于中美两国乃至全球的经济前景。

国外经济形势一周综述

北京时间1月10日，美联储公布12月FOMC会议纪要。此份会议纪要基调偏鸽派，强调对收紧货币政策保持“耐心”，这与美联储主席鲍威尔在近期的表态相一致。美联储对美国经济基本面的评估仍然是，劳动力市场继续走强，经济活动一直在强劲增长。但值得注意的是，会议纪要提到，在综合考虑近期的经济数据、来自商业方面的信息以及金融环境的收紧后，与会者普遍下调他们对货币政策适当路径的评估，但他们对经济前景的评估要么是没有重大变化，要么只是小幅下调。

对于未来的加息路径，美联储再次强调没有预设的路径，但同时也提到，在此次会议上调联邦基金利率目标区间后，联邦基金利率将处于或接近长期中性利率预期区间的下端。美联储还将更加

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