产业链催生再生产资金需求,推动瑞士贸易顺

引言

国际收支恒等式左边的经常项目余额和右边的金融项目余额如何平衡是经济全球化的永恒难题。瑞士的故事则告诉我们另一个难题：金融资本不受管控的流动会给国家金融安全带来巨大的困扰和挑战。

我们可以看到瑞士如何平衡国际收支—年，瑞士经常项目顺差累计.7万亿瑞士法郎，其中：金融项目直接投资顺差.2亿瑞士法郎，间接投资顺差.9亿瑞士法郎，其他投资逆差.1亿瑞士法郎，官方储备资产增加。8亿瑞士法郎。瑞士是具有全球避税功能的国家，其经济运行的动能含有很多避税成分，欧洲企业在瑞士布局产业链有相当一部分是为了合法避税。

当企业分配各个产业阶段的利润时，会在瑞士留下更多收入，以达到避税的目的，所以，分析瑞士的数据一定要考虑避税的因素。我们继续套用国际收支恒等式来看看瑞士的国际收支平衡数据：经常项目余额为—年累计.7亿瑞士法郎；金融项目余额为直接投资也就是说瑞士经常项目顺差的84.1%以直接投资和间接投资的名义流出了瑞士。看起来瑞士的国际收支平衡表很好地展现了国际收支恒等式的自我平衡能力

仔细分析，瑞士之所以可以实现经常项目和金融项目的自我平衡，是因为其贸易顺差的供应链来自整个欧洲，而出口企业的再生产活动却不在瑞士；如果贸易顺差的资金不能回流到这些供应链的生产企业，企业就无法维持再生产。融为一体的产业链催生了再生产的资金需求，推动瑞士贸易顺差收入流出瑞士，从而实现了经常项目与金融项目的平衡。看到这里，瑞士的例子似乎证明，国际收支可以在没有政府干预的条件下实现自我平衡。但是，故事还没有结束。

瑞士法郎持续升值背后的故事瑞士国际收支失衡不是源于经常项目和金融项目的正常流转，而是源于全球避险资金持续流入瑞士。—年，瑞士其他投资净流入.1亿瑞士法郎，而所谓“其他投资”项目，主要是非瑞士纳税人存在瑞士银行的存款类资金。年以来，避险资金持续流入瑞士，推动瑞士法郎升值。为了维护瑞士和欧洲产业链的稳定，瑞士央行推出了负利率的货币政策，并且持续进入外汇市场卖出瑞士法郎买入欧元，以稳定瑞士法郎与欧元的汇率。但是，热钱持续流入，瑞士央行被迫持续接盘。

瑞士央行给出的基准利率是每年-0.75%，也就是说，外国避险资金不仅没有利息收入，还要每天倒贴钱给瑞士央行。然而，这些避险资金宁可给瑞士央行倒贴，也不肯把资金流出瑞士。就这样，瑞士央行持续干预外汇市场12年，结果是，截至年年末，瑞士央行的外汇储备达到.8亿瑞士法郎，而同年瑞士的GDP只有亿瑞士法郎。瑞士持续干预外汇市场还是没能抑制瑞士法郎对欧元的升值。如果说有所谓的“汇率操纵”，这顶大帽也最该扣给瑞士央行在负利率环境下，流入瑞士的避险资金除了避税，没有任何营利目的。

避险资金买入瑞士法郎，瑞士央行卖出瑞士法郎，卖出瑞士法郎的资金来源是瑞士央行增发的货币，这等于瑞士央行卖出的瑞士法郎没有资金成本。瑞士央行卖出瑞士法郎和避险资金的买盘对冲，同时买入离岸欧元、美元、日元、英镑等资产。截至年年末，瑞士离岸资产规模高达.2亿瑞士法郎，瑞士央行持续干预外汇市场所积累的外汇储备竟然占GDP的%表面上看，瑞士央行印钞无成本，买入他国资产又有金融投资收入，好像是“无本万利”。

过去10年全球金融市场呈现稳定的慢牛行情，瑞士央行海外投资的业绩也不错。年瑞士央行的投资盈利达到亿瑞士法郎，同期瑞士财政盈余只有31亿瑞士法郎，央行投资盈利是预算总盈余的约15倍，瑞士已经富到可以给每个瑞士人发钱了。但是，天下没有免费的午餐，常态下的“便利”可能是非常态下的“噩梦”。在稳定而正常的金融环境下，瑞士央行“无本万利”。

但是，当金融市场运转失灵时，瑞士央行就可能会受到两面夹击：一方面，瑞士的离岸金融资产全线亏损，难以顺利平仓；另一方面，如果热钱试图出逃，就会集体抛售瑞士法郎。别忘了，这些热钱宁可倒贴存款成本也要留在瑞士只是为了避险，一旦这些热钱的主人发现瑞士法郎的避险功能不灵了，他们会逃离。瑞士央行可以印钞买其他货币来对冲瑞士法郎的热钱买盘；但是，当热钱流出，卖瑞士法郎买其他货币时，瑞士央行只能卖掉自己的离岸资产才能保住瑞士法郎汇率。

而此时，如果全球金融市场运转失灵，瑞士央行无法出售离岸资产，如何救急？脚踩西瓜皮，溜到哪里算哪里瑞士央行的盈利模式过度依赖金融市场的稳定繁荣，而金融泡沫一旦破灭，瑞士央行将资不抵债。更有意思的是，瑞士央行竟然是一家股份制上市银行，其经营模式不像中央银行，更像对冲基金，用盈利加杠杆不停地扩表。稍有居安思危意识的人都会想到：如果金融市场发生不可预测的逆转，全球金融危机到来，瑞士央行如何收拾残局？

到时，瑞士央行如何面对股东，又如何面对国家和人民？流入瑞士的热钱不以盈利为目的，只是为了避险，这种避险需求诱发的市场行为，是不是背离了金融市场应有的平衡？德国和瑞士的实践告诉我们，现行国际货币体系可以有效运作的前提是市场处于一个长期有效的理想状态。在现行国际货币体系下，德国持续储蓄搬家，无法消除“顺差之痛”，瑞士也无法应对持续流入的热钱。

这一货币体系完全是“脚踩西瓜皮，溜到哪里算哪里”！迷信市场长期有效的现行国际货币体系的制度设计，没有应对危机的预案，当全球金融危机到来时，各国中央银行除了印钞救市外，没有任何其他金融工具。金融市场出现恐慌性单边下跌时，中央银行可以直接进场来托住市场；但是，当货币危机真正到来时，中央银行没有任何工具和手段可以恢复货币市场的稳定和再平衡。南美洲货币危机就是有力证明。迷信市场永远有效是问题的根源市场上流行“美元例外论”，意思是说，所有关于金融危机的思考分析都不适用于美元。

与黄金脱钩的美元体系已经运行了近50年，而50年在历史长河中只是一个瞬间。美元这些年的大体稳定，并不足以说明国际金融体系是“永动机”，可以一直有效地运转下去。事实上，就在过去这近50年里，这一金融体系已经出现过大大小小好多次危机了。本文中，深入分析现行国际货币体系存在的方方面面的问题。这一体系最根本的问题就是没有居安思危的备案设计，没有打造国与国之间、在岸与离岸之间的金融防火墙。

结语

无论是德国、瑞士还是美国，以及全球大银行，大家都是被动地随着这个体系运转，直到整个体系超速失控，每个参与者都被动地陷入困境。所以，当我们寻找新货币体系的解决方案时，一定要从失败中吸取教训，一定要知道如何在经济全球化的大浪中打造自己的金融安全岛。

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