张明李曦晨仉力超低利率的理论与实践

注：本文为某项课题成果的简略版，发表于《经济导刊》年第10期，转载请务必注明出处。

一、负利率形成的长周期背景

年金融危机后，全球经济陷入长期性停滞，发达国家普遍采取低利率、量化宽松等非常规货币政策刺激经济恢复增长，取得了短期效果但也埋下了更大隐患。

1.全球金融危机之后世界经济陷入长期性停滞

全球人口增长率下降、老龄化加深问题日趋严重，人力资本和市场需求增长乏力；实体经济利润率不断下降，投资信心不足；金融危机后，各国全要素生产率（TFP）出现了明显的趋势性下降，上一轮技术进步红利已经充分释放，而新一轮技术革命尚未具备大规模产业化条件。美欧发达国家产业日益空心化，阶层极化加剧，有效需求严重萎缩；拉美国家和印度经济增速巨幅震荡，石油价格低迷使俄罗斯、沙特等主要产油国遭受重创，全球内生增长动力极度疲弱。民粹主义与单边主义抬头，各国之间的存量博弈不断加剧；新冠肺炎疫情爆发传播，在一定程度上抑制了各国之间人员物资流动，全球贸易自由化进程受挫。按照IMF的估算，年全球经济仅增长2.9%，而受新冠肺炎疫情影响，预计年全球经济将萎缩4.9%。

2.全球金融危机后各国实施扩张性货币政策导致的路径依赖

次贷危机爆发后，美联储开启以“资金量”为操作目标的QE。自年11月至年10月，美联储资产负债表规模从亿美元迅速扩大到4.5万亿美元。下半年以来美国进入新一轮降息周期后，美联储资产负债表规模再次扩大，尤其在新冠肺炎疫情冲击后，今年6月达到了7.22万亿美元的历史峰值。

20世纪90年代以来，日本利率长期处于零值附近，年3月，日本成为世界上最先采取量化宽松政策的国家。金融危机爆发后，日本央行在降息的同时启动了资产购置计划。年1月起，日本央行对商业银行新增准备金账户征收负利率。本次疫情后，日本央行宣布将采取额外宽松措施，将年度ETF购买目标增加6万亿日元，总规模达12万亿日元。

为应对年金融危机和年欧债危机的双重打击，欧洲央行通过近10次降息将主导利率降至0.15%，隔夜存款利率降至-0.2%；年9月，存款便利利率降至-0.5%。年1月，欧洲央行宣布在年至年间展开超过1万亿欧元的资产购买计划，资产范围包括各成员国公债、资产支持债券及担保债券。

在应对全球金融危机及其后续影响的过程中，发达国家的非常规政策在一定程度上促进了经济的恢复，但也埋下了新的隐患，经济增长严重依赖于扩张性货币政策，利率稍有升高或央行启动缩表往往又会将经济拖入衰退。

3.主要发达经济体债务负担压力趋大

全球央行维系低利率使得全球债务总规模和杠杆不断攀升，而大规模刺激性财政支出使政府债务负担增长的更为快速。根据年7月国际金融协会（IIF）发布的全球债务监测报告显示，今年一季度全球债务增长1.2万亿美元达万亿美元，美国的债务占成熟市场债务总额万亿美元的一半；发达国家中除德国外，政府债务占GDP的比重普遍在%左右，日本甚至超过了%，各国都需要低利率以维持不发生系统性风险。

4.主要经济体利率的周期波动

在20世纪70年代-80年代初，石油危机引发严重通货膨胀，世界主要经济体名义政策利率飙升至10%以上。通胀问题缓解后，主要发达经济体名义利率出现周期性下行。年后，主要发达经济体名义利率下行的主要原因是全球潜在增速下滑、人口结构、收入不平等等结构性因素所引发的中性利率下降。

图1-3中可见，联邦基金目标利率与美国核心CPI有相近的变动趋势，一方面，联邦基金利率是名义利率，其中包含了通货膨胀因素；另一方面，维持物价稳定是美联储货币政策的重要目标之一，CPI过高时美联储会通过加息抑制通胀，CPI过低时又会通过降息抑制通缩。

图1-4中可见，将美国联邦基金名义利率减去当期CPI近似得到的当期“实际利率”与同期GDP增速走势高度相关，且实际利率滞后于GDP增速的变化。早在上世纪50年代，美国联邦基金实际利率就曾降为负值，而此时美国GDP也出现了负增长，此后实际利率数次落入负值区间，同期GDP增速也多为负值。

图1-5中可见，欧元区与美国类似。欧元区隔夜存款名义利率在年6月转负，而实际利率早在2年1月出现负值，此时欧元区GDP接近零增长。

日本自上世纪90年代以来长期维持在0左右的低利率水平，与其近于0的通货膨胀率趋势一致，与GDP增速的变化趋势相关性不明显。

二、主要国家和地区的超低利率政策实践

年新冠肺炎疫情冲击后，在货币政策空间极为有限的情况下，美欧日等国家和地区进一步调低政策利率水平，超低利率甚至负利率屡见不鲜。

1.美国零利率政策

金融危机后，美联储自7年8月起先后11次大规模降息，利率从5.25%降至0-0.25%的目标区；12次降低贴现利率，累计调低个基点至0.5%，美国进入“零利率”时代。直到年12月后，联邦基金目标利率逐渐恢复至2.25%-2.5%。年7月，受特朗普政治压力等影响，美联储开启了新一轮降息周期，到新冠疫情爆发前基准利率已下降至1.50%-1.75%。新冠肺炎疫情爆发后，美联储在半个月内连续降息个基点至0-0.25%。

2.日本负利率政策

年2月，为应对亚洲金融危机，日本央行将同业间隔夜拆借利率调整为0.15%，后又降至0.1%。随后，日本利率曾小幅回升。全球金融危机后，日本央行两次降息将无抵押隔夜拆借利率下调至0.1%。年1月起，日本对于既有的超额准备金余额按照0.1%利率付息，对于宏观加算余额（法定准备金）按照0利率，对于除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的超额准备金利率，成为亚洲第一个实施负利率的国家。

3.“利率走廊”下的负利率实践

欧洲国家的央行多采用“利率走廊”方式实现对利率的调控，央行融资利率是上限，超额存款准备金利率是下限。如表2-1所示，根据实施负利率的范围的不同可分为4个层级。欧元区、丹麦、匈牙利实行的中度负利率政策，瑞典实行深度负利率政策，瑞士实行全面负利率政策。

1）欧元区。年6月，欧央行将作为利率走廊下限的隔夜存款便利利率由零下调至-0.1%，后又4次降息至年9月的-0.5%；作为向市场提供大规模流动性的主要再融资利率仍然实行零利率，而作为利率上限的隔夜贷款便利利率仍为正。

2）丹麦。年欧洲央行降息后，丹麦为稳定汇率，将央行存单利率降至-0.2%。限额内准备金为零利率，超限额准备金即央行存单利率为负；商业银行从央行贷款的央行融资利率和再贴现利率为极低的正利率和零利率。年4月，丹麦短暂地结束了负利率政策，但在几个月后又很快恢复，央行存单利率连续5次降至年2月的-0.75%，一直保持至今。

3）匈牙利。年3月，受国内通胀不及预期和欧元区降息影响，匈牙利央行将政策基准利率由1.35%下调至1.2%，同时将隔夜存款利率下限由0.1%下调至-0.05%。年9月，随着政策基准利率下调至0.9%，隔夜存款利率的下限进一步下调至-0.15%，并对法定准备金的透支部分课以同等利率水平的罚息。

4）瑞典。瑞典央行于年7月将为7天回购利率下调至-0.25%；年9月，暂时退出了负利率政策；年7月，央行回购利率降至0.25%，隔夜存款便利利率相应降至-0.5%；年2月，央行回购利率下调至-0.1%，后又下调至-0.5%，存款利率降至-1.25%。

5）瑞士。为应对瑞士法郎升值压力，瑞士利率在年后长期维持在零水平附近；年12月，瑞士央行将超额存款准备金利率降至-0.25%，同时将政策利率目标区设为-0.75%至0.25%；年1月，超额存款准备金利率下调至-0.75%，利率目标区下调至-1.25%至-0.25%。

4.债券负利率

负利率会间接推低债券市场利率。年，瑞士成为首个以负收益率销售10年期国债的国家，随后日本也发行了负收益基准债券，年7月德国以-0.05%的收益率售出十年期国债。

年后，德国、日本、法国、瑞士等国家的政府债券收益率长期处于负利率状态。发达国家长期国债属于避险资产，全球经济增长乏力、不确定不稳定性因素增加，造成发达国家国债受到追捧，而出现了大量负收益率债券。

三、负利率的效果评估

目前来看，负利率政策的确在一定程度上起到了提振经济的效果。本文从政策目的、传导渠道和外溢效应三个角度对负利率政策的效果进行了评估。

对于负利率政策效果研究的难点在于如何将其从其他类似政策（如量化宽松政策）和其他因素的影响中识别出来，因此本文分别采用了事件研究法和双重差分法对负利率政策的短期和长期效果进行了检验。

1.负利率政策的政策目的

从各国央行负利率实践来看，负利率政策的直接目的有二：一是应对通货紧缩风险，二是应对汇率升值和资本流入的压力。表3-1汇总了近年来主要的负政策利率公告及其主要目的。

1）负利率能否有效提高通货膨胀水平？

如表3-2的第一列所示，在控制短期利率、M2增长率、名义有效汇率后，双重差分项D*T的系数显著大于零，说明相对于其他国家而言，那些采用了负利率政策的国家和地区的通货膨胀水平在年6月负利率政策普遍实施之后得到显著的提升。进一步控制工业生产指数增速和失业率，结果依然稳健。

2）负利率抑制了汇率的升值么？

首先观察负利率公告对名义汇率的短期影响，整体来看，负利率公告宣布后，各经济体的本币名义汇率随即发生贬值。如图3-1，在负利率公告宣布的前后一天，各国名义有效汇率和兑美元名义汇率的均值分别下降了0.37%和0.93%。唯一的特例是瑞士法郎的异常升值，这是因为年1月15日瑞士法郎兑欧元的汇率上限被放弃引发了汇率急剧升值。

进一步考虑负利率政策在中长期的影响（表3-2），DID回归的结果显示，中长期来看，负利率政策反而提高了名义有效汇率（以及名义兑美元汇率）水平，但是可能由于通货膨胀水平同时也被提升，因此实际有效汇率有所贬值。名义汇率的升值可能有以下三个方面的原因：其一是中长期内其他因素对汇率的升值作用，如负利率引发的资产价格上升；其二考虑利率平价成立时，利率下降的国家本币将预期升值；其三，市场避险动机会引发避险货币升值。

2.负利率发挥作用的主要渠道

尽管各国央行实施负利率的动机并不相同，但是负利率政策对经济活动和通货膨胀的传导渠道在概念上与传统货币政策相似。具体而言，负利率政策将主要通过利率、信贷、资产价格和汇率等渠道进行传导，并在前三个渠道中都发挥了显著的作用。

负利率通过上述渠道传导的短期作用可以通过事件研究结果（图3-2）进行观察。短期来看，负利率政策降低了三个月期的货币市场利率和两年期/十年期的国债收益率水平，并提高了本国股票价格指数，对名义汇率则起到了小幅贬值效果。

而DID回归的结果则可以揭示其长期作用（表3-3），与没有实施负利率的国家相比，负利率政策显著降低了本国短期和长期利率，并提高了贷款规模增长速度和股票价格增长率。即中长期来看，负利率政策突破了零利率下限约束，成功的传导到了短期和长期的市场利率，并有效的提高了本国信贷增长率和股票价格水平。

3.主要国家负利率政策对全球的溢出效应

与量化宽松政策类似，负利率政策对全球的溢出效应主要在于国际资本流向的变化、对资产价格的推升和他国汇率的升值，此外，负利率政策还会带来发达国家货币政策的分化效应。我们依然采用事件研究方法分析负利率政策是如何影响发达经济体和新兴经济体的金融指标。

在主要央行的负利率政策公布的前后一天，发达经济体和新兴经济体的长期利率下降，股票市场价格上升，名义有效汇率升值，这与之前对量化宽松政策的相关估计类似。并且长期利率的下降和股票市场价格的上升的现象都广泛的出现在了样本国家之中，其中新兴经济体的长期利率下降的幅度更大，股票市场价格出现更大幅度上涨的概率也更高，二者的波动幅度也更大。

四、负利率的主要风险

尽管短期内来看，负利率政策起到了提振经济的效果，但是许多的经济学家都对其潜在的风险表示担忧。在负利率政策所蕴藏的风险爆发之前，找出其在金融系统中所处的位置并进行妥善处理，对于负利率国家乃至全球而言都是一项艰难而重要的挑战。

1.资产价格泡沫风险

在全球经济增长结构性问题得不到有效解决的背景下，负利率政策所引发的风险资产的价格的持续推高可能会导致资产泡沫的累积。货币政策对于化解因生产能力过剩、人口老龄化等结构性问题导致的通货紧缩帮助较小。因此，若无法解决引发通货紧缩的结构性问题，而仅通过负利率等非常规货币政策来改善通货紧缩问题，将会产生资产价格泡沫风险。

2.金融市场稳定风险

一方面，资产价格泡沫累积到一定程度后，将对金融脆弱性较高的国家的金融稳定性带来巨大风险。此外，出于盈利压力，商业银行和长期机构投资者不得不将部分资产投资于更高风险的产品，进而引发新一轮风险追逐行为。另一方面，负利率会导致资产负债结构的失衡，引发债务风险，威胁金融市场的稳定性。

3.资源错置风险

低利率环境使得僵尸企业能够继续存活，这会影响其他企业的资源可得性，损害资源配置效率。负利率的资源错置风险会进一步造成三个不利影响：第一，降低了企业提高效率的积极性，不利于劳动生产率的长期增长。第二，减少企业的破产概率，因此反而会对通胀造成往下的压力。第三，可能会引发不良贷款和债务积压问题。

4.商业银行风险

负利率政策压缩了商业银行的盈利能力。由于存款利率黏性的存在，负利率政策将降低银行的存贷款利差，从而影响银行利润。IMF在年4月的《全球金融风险稳定性报告》中强调了在超低环境中的银行风险。自年以来，发达经济体的商业银行股权回报率逐渐下降，而股权市场成本则在波动上升，尤其以负利率经济体最为显著。

进一步的，银行的盈利压力将会影响货币政策传导效率，并提高银行的风险承担水平。JobstandLin（）发现如果存款利率降至下限而且银行资金紧张，会导致银行盈利能力上升，造成货币政策传导和银行利润的艰难权衡，这可能是欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因。此外，为应对盈利收窄带来的不利影响，银行可能会选择持有更多的风险资产以谋求更高的收益。

5.收入分配失衡风险

负利率可能加剧收入财产分配失衡。具体而言，负利率政策使资产价格上涨而利率下行，其中资产价格的上涨使家庭的财产性收入迅速扩张，从而进一步增加了高收入高资产家庭的财富占比；而储蓄性存款是低收入者主要甚至唯一的金融资产，存款利率的下行进一步损害了低收入家庭的财产收益，因此收入财产分配的失衡进一步扩大。

6.对新兴市场国家的负面外溢效应

中长期来看，负利率政策可能给新兴经济体带来资本流动逆转风险、资产价格风险和货币错配引发的债务风险。

1）资本流动及其逆转风险

负利率会促使短期跨境资本持续流向利率更高的新兴市场国家，一旦全球金融环境突然收紧，资本流动方向将迅速逆转，对新兴经济体的经济和金融稳定带来较大挑战。年新冠疫情危机中，新兴经济体经历了以来最严重的证券投资的逆转，而其中最强劲的资本流出来自除中国外的亚洲新兴市场国家（IMF，）。

2）资产泡沫风险

负利率和低利率环境促使资本流向新兴经济体并提升了资产价格。这将会放大股票市场等金融市场的风险，使资金从低风险资产流入风险更高的资产。如前所述，国际环境的突然变化本身即会导致风险资产价格迅速下降，与之伴随的新兴经济体资本流入的突然逆转则会进一步造成新兴经济体资产价格泡沫的迅速崩塌。

3）债务风险

从融资方式上来看，负利率政策会降低负利率国家债务工具的借贷成本，刺激新兴市场和发展中国家在负利率地区融资，而更高的外债水平使新兴经济体和发展中国家面临更高的债务风险，尤其是当汇率出现剧烈波动时，这些发展中国家和新兴经济体出现货币错配的风险将会急剧加大，进而引发债务危机。

此外，部分发达国家采取了负利率政策，可能增加美元的升值压力，这将使那些拥有大规模美元债务的新兴市场和发展中国家面临更大的偿还压力。

五、中国的应对建议

考虑到负利率政策的形成背景和潜在风险，在当前国内经济形势逐渐向好的背景下，中国应珍惜难得的正常货币政策空间，谨慎考虑将利率压至较低水平，并对主要发达经济体非常规货币政策带来的负面外溢效应进行防范。

1.根据国内经济形势的变化制定宏观政策，珍惜难得的正常货币政策空间

当前，中国经济的复苏已经步入正轨，但未来国际环境仍具有较大的不确定性。正如央行行长易纲和银保监会主席郭树清在年6月第十二届陆家嘴论坛所言，疫情应对期间的金融支持政策是阶段性的，中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。

2.强化宏观审慎监管框架，避免国内出现资产价格泡沫

构建宏观审慎监管体系，加强对系统重要性金融机构的监管，防范由金融体系过度顺周期性引发的资产价格波动和金融稳定风险是大势所趋。面对大规模量化宽松政策的再度重启和负利率的加剧，中国应进一步强化宏观审慎管理框架，以避免国内出现资产价格泡沫。

3.人民币汇率机制进一步市场化，避免形成持续的单边升值或贬值预期

负利率等政策加深或退出会对人民币造成升值或贬值的压力，如果央行试图维持人民币汇率的稳定，将会面对资本管制、使用外汇储备干预市场或是部分放弃国内宏观政策的独立性的抉择，并形成持续的单边升值和贬值预期。因此，中国应当继续深化人民币汇率市场化改革，加强人民币汇率弹性，为货币政策的主动性提供空间。

4.保持对跨境资本流动的管理,防范未来短期跨境资本的大规模流入

在主要发达经济体新一轮量化宽松和超低利率的政策背景下，中国应保持对跨境资本流动的管理，尤其是预防未来短期跨境资本的大规模流入及其带来的资产价格上涨和人民币汇率升值风险。在资本管理措施的选择上，在非必要时更多的使用透明、非歧视、市场化的资本流动管理措施以及价格型管理工具，如引入托宾税等更加市场化的管理措施。

5.呼吁全球主要大国之间加强货币政策协调，降低其对新兴市场国家的外溢效应

无论是量化宽松和负利率等非常规宽松货币政策的实施，都会加剧短期跨境资本的频繁流动和汇率波动，对新兴经济体金融稳定造成冲击。在以美元为主导的国际货币体系中，美联储在一定程度上扮演了世界央行角色，其货币政策的变化会对新兴市场国家的影响很大。因此，我们呼吁全球主要大国之间应加强货币政策的协调，积极利用G20等国际组织平台进行政策沟通与协调，降低其货币政策对新兴市场国家之间的外溢效应。

6.强化东亚国家之间的货币金融合作，降低负利率加深或反转的不利影响

本次新冠疫情危机以来，新兴经济体经历了以来最严重的非居民证券投资的逆转，其中除中国外的亚洲新兴市场国家的影响最为严重，这与上一轮全球宽松货币政策下资本大量流入新兴经济体具有密切的联系。因此，面对未来负利率政策加深和反转对新兴经济体可能带来的负面外溢效应，通过东亚国家之间的货币金融合作共同抵御外部风险是一条可行之道，未来应进一步完善区域安全网络，共同应对主要发达经济体货币政策的变化可能对东亚国家金融稳定造成的不利影响。

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